Váha dluhu a inflace: jaké poučení po britské epizodě?

Au Spojené království, vyhlášení minirozpočtu 23. září a události, které následovaly až do vyhlášení Premiérka Liz Trussová rezignuje20. října vyvolala obnovený zájem o riziko „ rozpočtová dominance tedy situaci, kdy se centrální banka vzdá svého cíle cenové stability, aby pomohla vládě financovat její deficity.

Ale do jaké míry by nás tento sled událostí měl přimět k tomu, abychom přehodnotili vztah mezi vládami, které mají na starosti fiskální politiku, a nezávislými centrálními bankami, které mají na starosti měnovou politiku s mandátem pro cenovou stabilitu? Co nám říká o tomto riziku rozpočtové dominance?

Kanonický způsob analýzy fiskální a měnové interakce byl představen americkými ekonomy Thomasem Sargentem a Neilem Wallacem před 40 lety. V jejich kontextu je hlavní otázkou, kdo upravuje svou politiku mezi vládou a centrální bankou tak, aby vláda uspokojila své rozpočtové omezení. Pokud se vládě podaří nastolit trajektorii budoucích deficitů – „jedna jako první“ v jazyce Sargenta a Wallace – je centrální banka nucena „zkrotit“ a financovat budoucí potřeby vlády.

Tlaky na centrální banky

Taková situace je neomylně podobná té minirozpočet Británie a její závazky k drastickému snížení některých daní. Události ve Spojeném království však ukazují, že pro vládu může být obtížnější, než jsme si mysleli, „jít první“ a „chytit“ centrální banku tím, že vnucuje cestu budoucích deficitů. a ministr financí podal demisi 14. října – předtím, než Liz Truss sama opustila Downing Street 10. Téměř všechny oznámené rozpočtové plány byly staženy.

Nakonec by mohla převládnout „měnová dominance“ – tedy situace, kdy centrální banka upřednostňuje svůj mandát cenové stability a zavazuje vládu, aby přijala trajektorii udržitelnějších deficitů. To si všímá i řada pozorovatelů jako Jason Furman, bývalý předseda rady ekonomických poradců za prezidenta Baracka Obamy ve Spojených státech.

Taková měnová dominance však dnes není samozřejmá v kontextu zvýšeného tlaku na centrální banky způsobeného zejména vysokou úrovní veřejného dluhu, importovaným charakterem části inflace a významné potřeby financování, např zelený přechod.

Silná reakce trhu

Jaké jsou tedy faktory, které rozhodují o tom, kdo nakonec vyhraje hru mezi centrální bankou a vládou? Z těchto mnoha determinantů britská zkušenost ukazuje, že nejdůležitější – která ve většině analýz chybí – je fungování trhu s dluhy.

Abychom si vypůjčili jazyk princetonského profesora ekonomie Markuse Brunnermeiera, měnová dominance částečně pramení z "finanční dominance" : expozice finančního sektoru vůči britskému dluhu a zejména penzijních fondů byla klíčová pro silnou reakci trhů a prudký nárůst sazeb.

Pokud investoři na trhu s dluhy silně reagují na nevyváženou fiskální politiku – což má za následek nedostatek likvidity na těchto klíčových trzích –, pak se opatření centrální banky stávají nezbytnými, aby se zabránilo selhání a snížily náklady vlády na zapojení do této fiskální politiky.

Ale ani tyto intervence centrální banky nejsou neutrální a tato centrální banka možná raději své intervence co nejvíce omezí: v kontextu již tak vysoké inflace a obav o důvěryhodnost libry šterlinků by byla nadměrná monetizace deficitů. katastrofální pro měnovou stabilitu ve Spojeném království.

Přesvědčení investorů

Pro převahu centrální banky a pro naplnění měnové dominance tedy byly rozhodující tři prvky: (i) trh silně reagoval na britské rozpočtové zprávy, (ii) centrální banka byla dostatečně ochotná odrazovat od rozpočtové dominance, (iii) Vláda Spojeného království si uvědomuje, že náklady vlády na fiskální dominanci převyšují její očekávané zisky.

Výsledkem bylo, že na výsledku hry mezi centrální bankou a vládou záleželi tři „hráči“, což odpovídá našemu nedávnému výzkumu, ve kterém jsme se ptali: „ Centrální banka, ministerstvo financí nebo trh: co určuje cenovou hladinu? ".

Co z této role trhu vyplývá pro centrální banky v této otázce rizika rozpočtové dominance? Za prvé, pro centrální banky a jejich příkazy k cenové stabilitě je klíčové, aby ovlivňovaly přesvědčení investorů: když si investoři myslí, že centrální banka „zkroutí“, trhy nebudou reagovat na příliš expanzivní fiskální politiku a převládne fiskální dominance.

Za druhé, centrální banky musí také nechat ceny na dluhových trzích odrážet přesvědčení investorů o rizicích fiskální politiky. To nemusí být nutně uspokojeno, když jsou centrální banky na těchto trzích příliš intervenční, i když jiné motivy mohou ospravedlnit intervence, jako např. přebujelost trhu.

Tento poslední bod by měl vést centrální banky jako např Evropská centrální banka (ECB), zejména s ohledem na jeho nový nástroj – jeho „antifragmentační“ nástroj, tzv Nástroj na ochranu převodovky – což jí umožňuje jednat v případě změny sazby financování země.

Eric Mengus, docent v oboru ekonomie a rozhodovacích věd, HEC Paris Business School et Guillaume Plantin, profesor, vědecký pracovník a děkan fakulty, Vědy Po

Tento článek je publikován z Konverzace pod licencí Creative Commons. Čístpůvodní článek.

Obrazový kredit: Shutterstock / Sean Aidan Calderbank